Nel panorama della finanza strutturata, le obbligazioni convertibili rappresentano uno strumento ibrido di raccolta che, se correttamente utilizzato, consente di attrarre capitale inizialmente come debito, con la possibilità di convertirlo successivamente in equity. Il presupposto di legittimità di questo strumento è però legato alla simmetria contrattuale tra le parti, alla trasparenza dell’operazione e, soprattutto, al diritto di scelta in capo al sottoscrittore. Quando invece la conversione è rimessa alla sola discrezione dell’emittente, e le azioni oggetto di conversione sono non quotate, illiquide e valorizzate secondo criteri interni poco verificabili, la natura dello strumento cambia profondamente. Da forma tecnica di raccolta, si trasforma in un meccanismo surrettizio di elusione del rimborso del debito.
L’obbligazionista, infatti, non conserva più alcuna tutela in ordine alla restituzione del capitale. Non ha alcun potere di opposizione, né la possibilità di esercitare una valutazione razionale di convenienza sulla conversione. Diventa, nei fatti, socio forzoso di una società che, nella maggior parte dei casi, non è sottoposta a un mercato che ne assicuri trasparenza e liquidabilità del capitale. E spesso, le azioni ricevute in luogo del rimborso non hanno un valore oggettivo riscontrabile, essendo frutto di rivalutazioni patrimoniali interne, sorrette da business plan ottimistici o da perizie compiacenti. Il caso delle due banche venete – Banca Popolare di Vicenza e Veneto Banca – è emblematico. I risparmiatori sottoscrissero obbligazioni formalmente conservative, ma in realtà soggette a conversione obbligatoria in azioni che si sarebbero rivelate prive di mercato, e soprattutto sovrastimate in modo macroscopico.
Il danno si consuma su più livelli: da un lato, il risparmiatore subisce una perdita patrimoniale diretta, dall’altro il sistema economico viene minato nella sua fiducia di base, generando sfiducia diffusa verso gli strumenti finanziari. Ma la questione non è solo economica: è anche giuridica. L’art. 21 del TUF impone agli intermediari finanziari obblighi precisi di diligenza, correttezza, trasparenza e valutazione dell’adeguatezza dei prodotti offerti. Obblighi che risultano palesemente violati se un prodotto strutturato come obbligazionario viene veicolato al pubblico retail con un rischio che, in concreto, è assimilabile a quello del capitale di rischio, ma con la falsa apparenza di sicurezza e rimborso.
Sul piano giuridico, la conversione unilaterale in azioni non quotate, peraltro in assenza di reali criteri di valorizzazione indipendenti, può tradursi in una responsabilità contrattuale dell’intermediario e dell’emittente. La dottrina ha evidenziato come vi sia una distorsione dell’oggetto contrattuale e una violazione dell’equilibrio sinallagmatico del rapporto. Il risparmiatore accetta di vincolare il proprio denaro sulla base di un contratto che promette interessi e restituzione, ma si ritrova a ricevere un titolo privo di garanzia, illiquido e svincolato da logiche di mercato. L’asimmetria informativa è aggravata dalla complessità tecnica dello strumento e dalla disomogeneità del pubblico destinatario. A ciò si aggiunga che la stessa vigilanza, nel caso delle banche, è risultata spesso tardiva o inefficace nel cogliere la distorsione sistemica insita in queste pratiche.
Alcune pronunce giurisprudenziali iniziano a prendere atto di questa problematica. Nei giudizi avviati contro le banche venete, i giudici hanno riconosciuto l’inadeguatezza della consulenza prestata e la natura ingannevole della conversione. Tuttavia, manca ancora un intervento normativo organico che vieti espressamente l’adozione di meccanismi unilaterali di conversione per gli strumenti collocati al pubblico retail, specie se riferiti a società non quotate.
Appare sempre più evidente che ci troviamo davanti a una forma di indebitamento occulto, in cui la funzione naturale dell’obbligazione – la restituzione del capitale alla scadenza – viene aggirata mediante la trasformazione forzosa del creditore in socio. La trasformazione da obbligazionista a azionista dovrebbe essere un diritto, non un’imposizione, e andrebbe esercitata sulla base di una consapevole analisi di rischio. Quando ciò non avviene, siamo di fronte a un abuso dello strumento finanziario e a una violazione sistemica dei principi di tutela del risparmio sanciti dall’art. 47 della Costituzione.
Una regolamentazione più severa, che subordini la validità delle clausole di conversione unilaterale a rigorosi requisiti di trasparenza, indipendenza nella valutazione e quotazione del sottostante, appare oggi non solo opportuna ma necessaria. In mancanza, l’elusione si perpetua, e il risparmio continua a essere esposto a forme sofisticate di espropriazione contrattuale.
